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  导读

  宏观研究要力求唯物、客观的研究视角,不能坐而论道,要沉到中观和微观层面,净心多研究实体经济之“树上的花”。

  摘要

  一、不是中国“新周期”,而是全球朱格拉周期的新起点。就短周期而言,我国存货周期开始小幅减库存。就中长周期而言,当前最主要特征是人口红利下行,房地产投资回落企稳。同时,我国金融周期开启下半场,企业进入资产负债表修复阶段,金融系统资产负债表扩张速度下降。当前周期因素所蕴含的积极成分和动能是,全球或正在新一轮朱格拉(资本开支)周期的起点,而我国企业设备开支也有望进行升级换代。

  二、不是“繁荣的顶点”,而是中国制造业走向再繁荣新起点。对于经济过于悲观的观点则走向了另一个极端,对所有积极因素(经济结构改善、新的全球朱格拉周期)视而不见,无限放大企业债务风险问题。1、不能忽视低波动率下的微观结构之变。中国经济不会破、不能破;嬗变之中,极化之景。对经济悲观的观点,一定程度上放大了补库存周期弱化对经济的影响,忽视了房地产周期在下行中的钝化,没有注意到设备支出周期的萌动和抬头;2、除了市场化出清,还可以选择行政化出清。政策治理逻辑是对金融周期中经济稳定和金融稳定的平衡和把握。对于金融下半场的治理,既可以是市场化的去杠杆,也可以是行政化的去杠杆。前者表现为危机或者准危机,后者是渐进、温和式的。金融、经济的研究都要有制度的视角和背景。破而难立,平稳出清之路才是集体理性选择。

  三、关于“新周期”和“繁荣的顶点”的两点思考。1、宏观研究不能坐而论道,要沉到中观和微观的层面。唯有此,才能看到经济真正的图景,特别是在经济进入“L”型,增长呈现低波动率特征的时期。存量经济下的结构之变、微观之变对投资才是更重要、更有意义的。所以,国君宏观做研究,一直强调实体经济之调研;2、肯为之付出坚守,才是心中真正的信仰。坚持的力量源于力求唯物、客观的宏观研究视角。

  最后,用两句话概括我们的观点。国君宏观论道,歌曰“经济强、金融紧”;在策略上,我们坚持“非熊非牛”;投资上,以清静之心对抗躁动之心,以无为投资战胜有为投资。以水无形,才能纳百川;以空无有,方能容万物。以清静之心行“无为”之事,方为上法。

  正文

  一、不是中国“新周期”,而是全球朱格拉周期的新起点

  周期研究的两大框架、七个因素与三嵌套。这两大框架是真实经济周期理论和金融周期理论。影响经济周期的因素一般包括人口、技术创新、房屋建筑、设备开支、存货、信贷(利率)和资产价格(表1)。所谓的周期嵌套,是基于熊波特在《经济周期》(1939年版)中对康德拉季耶夫周期、朱格拉周期和基钦周期所做的综合与概括,即每个长周期包括6个中周期,每个中周期包括3个短周期。

  当前我们处于周期的什么位置,是否真的可能出现新周期?就短周期而言,我国存货周期开始小幅减库存。就中长周期而言,当前最主要特征是人口红利下行,房地产投资回落企稳。同时,我国金融周期开启下半场,企业进入资产负债表修复阶段,金融系统资产负债表扩张速度下降。当前周期因素所蕴含的积极成分和动能是,全球或正在新一轮朱格拉(资本开支)周期的起点,而我国企业设备开支也有望进行升级换代。

  第一、人口周期。当前我国随着人口老龄化、劳动年龄人口开始减少,人口红利在衰减。但人口周期当中有一结构性因素能够持续支撑经济增长的是城市化进程。2016年我国城镇化水平为57.4%,未来三年城市化进程仍然较快,尤其是人口在向五大国家级城市群集聚。模型模拟的结果显示,2020年前城镇化增速仍有可能维持在年均1.3个百分点左右,到2020年常住人口城镇化率62.6%。这支撑我国经济在中期能够维持一定的房地产、基建投资和消费升级。参见专题报告(《中高城镇化增速,农民工市民化加快》,20170505).

  第二、房地产周期。当前我国房地产(尤其是投资)处在自1998年以来的一轮大周期的尾声,对经济的拉动作用有所回落,这是近几年来经济增速不断下行最重要的原因。影响房地产投资的长期因素是(1)人口总量,尤其是20-50岁的购房人群,和(2)城市化增速,短期因素是金融条件。城镇化率的绝对值和增速呈现明显倒U型。第一阶段(2012年之前):城镇化率不断提高,且城镇化率增速加速,其对经济增长有显著正向推动作用。第二阶段(2012年—2020年):城镇化率不断提高,但增速回落,城镇化对经济的推动作用仍在。当前,房地产周期处于18-20年大周期的尾部,城镇化处于第二阶段,未来三年以城市群为核心的城镇化将支撑房地产投资有可能企稳在0-5%增速。

  第三、资本开支周期(也称之为朱格拉周期).中期能够支撑经济的重要变量。去年底、今年初我们提出中国可能正在形成新的设备开支周期,今年5、6月份我们提出全球可能站在新一轮朱格拉周期的起点上,中国有望出现“制造业再繁荣”和“结构性复兴”,结构上将尤其利好高端装备制造业。这一进程在未来3-5年的快慢将成为决定我国经济中长期竞争力的关键因素。在这一轮新的朱格拉周期里,随着工业4.0(产品智能化、管理信息化、生产自动化)不断深入,劳动年龄人口数量、增速对制造业的限制将会减小,而劳动力质量将成为越来越重要的因素。参考报告(《全球可能站在朱格拉周期新起点》,20170602)及系列专题。

  第四、金融周期。应该认识到2009年之后,中国经济的出口、房地产双引擎变为单引擎,金融周期特征凸显。2009年至今的这轮金融周期无论从时间跨度还是从信贷缺口高度都是超强的。我们在去年10月份提出我国将进入“金融周期”下半场,金融业资产负债表过快的扩张将会得以遏制。在初期,整个经济或有阵痛,但中期有利于金融资源向有效率的行业部门配置,有利于新一轮朱格拉周期的形成。参考报告(《“树不能长到天上”— 超级金融周期的出路》,20161028)及系列专题。

  宏观研究定大势、看大方向的,明确当前我们所处的周期位置,就会对当前中国是否有“新周期”有个客观的认识。去年下半年以来,大宗及周期板块表现亮眼,其主要原因还是供给侧去产能、环保限产等导致供给收缩,需求端的贡献主要在于投资需求超预期的稳,而不是回升。钢铁、水泥的产量(相对应的销量)实际上在放缓,上半年同比几乎无增长(图1)。如果非要说新周期的话,那么就是我们所说的全球朱格拉周期,但我们需明白,设备开支投资占我国固定资产投资大概20%,能够稳经济,但不能独自把经济增速往上拉,需要其他因素的配合。

  二、不是“繁荣的顶点”,而是中国制造业走向再繁荣新起点

  对于经济过于悲观的观点则走向了另一个极端,对所有积极因素(经济结构改善、新的全球朱格拉周期)视而不见,无限放大企业债务风险问题。虽然我们去年最早提出中国金融周期进入收缩通道,但也明确这是在拆雷,不是爆雷。(参见报告《“是拆雷,不是爆雷;‘不破不立’难成立”》,20170514)。我国金融、经济去杠杆将更多的是行政去杠杆模式,在一定程度上可以避免市场化去杠杆模式所带来的无序和阵痛。

  1、不能忽视低波动率下的微观结构之变

  中国经济不会破、不能破;嬗变之中,极化之景。从生产函数Y=A*f(L,K)来看,中国经济确实走到了依靠资本和劳动力投入的数量扩张极限。然而,有些人在对数量扩张式的增长极度悲观时,却忽略了巨大存量的结构调整优化所带来的效率提升潜力与可能。未来,我们将看到中国经济的“极化增长”时代。区域、产业分化,资源、政策、制度向优势地区、优势产业集中,这也许是存量效率提升的可行演绎路径和希望所在。

  对经济过于悲观的观点,一定程度上放大了补库存周期弱化对经济的影响,忽视了房地产周期在下行中的钝化,没有注意到设备支出周期的萌动和抬头。经济超预期的是房地产投资比较平稳,但真正实现边际改善的却是制造业。房地产投资并没有如市场预期在二季度或者三季度初显著回落,其韧性显然超市场预期。但对经济边际有正贡献的却是制造业,其投资上半年同比增长5.5%,强于去年同期(3.3%)和去年全年(4.2%),工业增加值环比展现出现非常明显的向上动能(图2).

  那么我们怎么理解微观和宏观数据的背离呢?微观上,我们看到钢铁、水泥等产量增速回落;宏观上,我们看到工业增加值增速在改善。理解这一背离的钥匙就是全球朱格拉周期,出口改善以及我国产业结构升级。产业升级也能在产量增速不明显的情况下提升工业增加值,因为产品的附加值在改善。举一个例子,我国汽车上半年产量和销量都不太好,但是其工业增加值增速仍然较强(图3),这是产业结构升级的成果。

  宏观研究不能坐而论道,要沉到中观和微观的层面,才能看到经济真正的图景,特别是在经济进入“L”型,增长呈现低波动率特征的时期。存量经济下的结构之变,微观之变对投资才是更重要、更有意义的。所以,国君宏观做研究,一直强调唯物、强调实体经济之调研。

  2、除了市场化出清,还可以行政化出清

  政策治理逻辑是对金融周期中经济稳定和金融稳定的平衡和把握。金融和经济是一对孪生兄弟,如影随行。金融周期的顶点和金融危机有密切的联系,但没有必然的因果关系。只有当金融周期处于相对平稳的正常状态时,才有助于经济增长和金融稳定。金融隐患不除,经济增长难。这就决定了在“金融去杠杆”推进中有两个底线思维:(1)金融波动不产生外溢效应;(2)不引发“债务—通缩”风险。因此,我们在5月中旬的一片悲观之声中明确提出,金融监管的推进是拆雷,不是爆雷,不破不立难成立。

  在各国实践过程中,成熟发达经济体的经验更能得出“不破不立”的结论,但新兴经济体难以支撑“不破不立”。美、欧经济出现问题后,调整通常比较迅速,所以经济出清时间较短。对比之下,日本经验似乎表明经济不“破”,后续难以“立”。但许多新兴经济体的经验表明,一旦经济稳定出现很大问题,后续经济则在很长时间内都难以复原,用“元气大伤”来形容都不为过。极端的例子是俄罗斯的休克疗法,还有拉美和东南亚的国家经济发生危机,这些都是新兴经济“破”的经历,充分说明了哪怕资源要素等没有发生任何变化,经济稳定一旦受到较大的打破,原有的生产秩序难以维持,需要比发达经济体花费更长时间来“立”,甚至有很多国家因为这个“破”而被陷在中等收入国家陷阱里出不来。

  对于金融下半场的治理,既可以是市场化的去杠杆,也可以是行政化的去杠杆。前者表现为危机或者准危机,后者是渐进、温和式的。金融和经济的研究都要有制度的视角和背景。破而难立,平稳出清之路才是集体理性选择。

  三、全球朱格拉周期下,中国制造业再繁荣

  全球正站在新一轮朱格拉周期的起点上。2016年末-2017年初,美国、欧洲、日本、韩国等重要经济体纷纷出现了设备投资增速回升的现象。我们回顾历史发现,进入2000年以来,全球主要经济体(包括发达经济体和新兴经济体)的朱格拉周期保持着较强的同步性,这意味着目前全球可能正站在新一轮朱格拉周期的起点上。

  新一轮全球朱格拉周期具有可持续性。危机之后,全球资产负债表修复过程已经历了相当长的时间,目前美欧日居民和企业资产负债表修复明显,现在基本进入拐点,未来居民和企业加杠杆空间充足,这意味着全球新一轮朱格拉周期具有有力的支撑因素,可持续性较强。全球实际利率水平仍低、全球可能出现一轮减税潮等因素也对新一轮朱格拉周期具有重要支撑。

  中国制造业正行在结构性复兴之路,再繁荣绝不是个梦。去年底和今年初,我们提出我国在形成一个新的设备开支周期,看好制造业的回升;5月份,我们提出全球(包括美国、欧洲、日本、韩国等国家)或正在形成一个新的朱格拉周期,这无疑给我国装备制造业带来了一个非常重要的契机(图4-7)。当前,制造业最重要的趋势就是“生产自动化、管理信息化和产品智能化”(工业4.0)。另外一个重要趋势就是“生产型制造业”向“服务型制造业”转变,制造业企业从只卖设备到设备、服务的集成,对技术的要求愈来愈高。

  此轮全球朱格拉周期将开启中国由制造业大国向强国转变的时代。中国加入WTO之机,正是那时全球形成新的一轮朱格拉周期(2001-08),我国制造业迎来重要机遇,机电产品出口最高增速50%以上,从而开启了我国成为“全球工厂”的时代。在随后的一轮全球朱格拉周期(2009-16),我国夯实了“全球工厂”的地位,但同时也是技术、管理经验学习、积累、沉淀的重要时期。2017年,全球又在形成一轮新的朱格拉周期。在这一轮周期里面,中国制造业企业在过去10-20年的技术积累已经达到开花结果的爆发时期,将有更多的中国制造业企业进行全球化,与老牌外国制造业企业竞争全球主要供应商。正如日本70年代中后期那样,中国或将迎来制造业强国的时代(图10-11).

  四、放下执念,做宏观要净心多研究“树上的花”

  肯为之付出坚守,才是心中真正的信仰。我们的坚持,源于力求唯物、客观的宏观周期研究视角。

  最后,我们想用波普尔的证伪主义来给这场论战做个注解。波普尔是“批判理性主义”的代表人物,是索罗斯崇拜的对象。他的名言是“理论不能被证实,只能被证伪”。波普尔的证伪主义可以用一个粗浅的例子来说明。人们在检测100万头绵羊后得出“绵羊是白色的”这一理论。然而检测之外,只要有一只黑色的绵羊存在,即可证明前面的理论错误。谁又能无穷无止地检测绵羊,以证明“绵羊是白色的”理论的绝对无误呢?所以,波普尔说只有“伪”可以被证实,“真”不能被证实。因为,我们不穷尽所有,将永远不知道“真”是什么。可是,时间、空间甚至更高维度上的穷尽所有本身就是不可能的。

  从这个意义上来说,“真”本身是不可知的。我们眼中、心中的“真”只是在自己认知体系和框架下的真。你看到的、描摹的世界依然是你心中的世界。在满足温饱后,我们毕其一生,拓展、完善自己的认知框架,以期无限接近事物最核心的本质。然而,这依然是个西西弗斯的悲剧,是不可能完成的。

  这就是为什么不可知论、怀疑论如此让人沮丧。因此,这个世界是属于可知论的乐观派的。悲观派冷眼旁观笑他人醉生梦死。殊不知,“非理性”本身就是理性的体现。市场就是在时滞和证实间轮回。黑格尔的客观唯心主义讲,存在即合理。

  所以,任何单向的思维都是没有意义的。历史总是在上上下下,分分合合中前行。前与后,上与下只取决于我们所处的时间和空间的方位。时间和空间只是我们存在的某个刻度。这也许就是海德格尔、萨特等存在主义的要义之一。上、下是有空间属性的,而空间可以被无限放大。新、旧是有时间属性的,而时间可以被无限拉长。这二者都是连续的变量。所以,新与旧只取决于我们在时间上所站的位置,对与错也只取决于我们先验的观念。

  宏观是对这个世界尽可能贴近的描摹。然而,你看到的都是符号所呈现的现象世界。如何去掉噪音、干扰,剥洋葱式地无限接近事物最核心的本质,取决于你的认知体系和框架。如果从这个角度来看,宏观依然是唯心的。只是它的对照物和参照物更多。

  在宏观研究里,关键是探寻各种各样的拐点。政策的,经济的,通胀的,流动性的……大的,中的,小的。在宏观的世界里,没有人过多地关心斜率问题。对于两个拐点之间的斜率研究也是必须的,可是不是那么重要。从这里可以看出,宏观必须定大方向。好、坏,多、空、松、紧。悟透世间万物的佛讲“中观”,讲不二。可是,现实里还是要给出答案,这就让我们着相,多了那么多执念。

  当认识到“真”永远不可能被证实,所谓的“真”只是自己心中的“真”,阶段的“真”,部分的“真”,也许我们就能放下“多”与“空”,“新”与“旧”的执念。以水无形,才能纳百川;以空无有,方能容万物。以清静之心行“无为”之事,方为上法。所以,老子讲“无有入无间”。

  最后,用一句话概括我们的观点。国君宏观论道,歌曰“经济强、金融紧”;在策略上,我们坚持“非熊非牛”;投资上,以清静之心对抗躁动之心,以无为投资战胜有为投资。


来源:嘉兴在线—嘉兴日报    作者:摄影 记者 冯玉坤    编辑:李源    责任编辑:胡金波
 
 
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